当前整体消费承压背景下，化妆品是国内为数不多仍然保持双位数增长的可选消费品。本篇报告通过复盘百年品牌资生堂的成长史，总结其核心竞争要素，对国内化妆品品牌的成长发展存一定借鉴意义。

资生堂品牌取自中国《易经》，意为“至哉坤元、万物资生”。1872年诞生，前身为西式药房，如今已成长为全球化妆品巨头。以自主研发为主、并购为辅，拥有如/IPSA/CPB/NARS//等40多个知名品牌。产品矩阵丰富，实现了从护肤、彩妆、个护到香氛不同品类、以及从大众到高端的全覆盖。销售渠道遍布全球120个国家和地区，形式以百货/药妆店/日化专营店/电商为主。2018年收入超万亿日元，高端系列日本市占率第一。1992年至2018年股价累计涨幅超五倍。

资生堂凭借着“极富艺术内涵的品牌形象、强大科技创新力、全球渠道及供应链管控力”，从西式药房成长为化妆品巨头，其成功要素存在借鉴意义。

1）品牌力：在品牌创立之初，资生堂便十分注重建立与东方哲学和西方美学之间的紧密联系。极具艺术天赋的福原信三通过自主设计“花椿”商标、创建资生堂画廊支持艺术事业、创办《花椿》时尚杂志等开创性的事件，打造了资生堂极富艺术内涵的品牌形象，并延续百年。

2）产品力：持续研发投入构建产品功能壁垒，尊崇东西方融合美学理念塑造独特产品外观风格，多品牌/多品类运营能力强大。百年以来，资生堂对于美白（4MSK）/修复(透明质酸)/抗老&去皱（视黄醇）功效的专利技术开发始终领先行业，并持续迭代升级，构建了极强的功能壁垒，且明星产品以自身培育为主。辅以结合西方艺术与东方色彩的现代设计理念，打造精致优美的品牌独有外观风格。经典产品红色蜜露/红腰子精华/小钢炮/蓝胖子经久不衰。

3）运营力：供应链方面，为了确保产品品质，其在全球拥有13个自主生产基地，2018年为了满足消费者对于“日本制造”产品强烈需求，计划投资1300亿日元在福冈和大阪新建工厂及更新生产设备。渠道方面，高端品牌全球布局，大众品牌亚洲布局。中国区线下专营店/百货专柜管理能力突出，电商加强与阿里深度合作，尝试反向定制。营销方面，加大营销资源投入，与年轻流量明星合作的同时，数字技术赋能KOL社交电商营销。

对国内品牌的启示：化妆品行业属于消费升级后端行业，在财富效应持续释放以及消费观念转变过程中，化妆品行业需求增速自2017年开始领跑可选消费。对于本土品牌而言，需要以研发创新、紧握渠道红利、加大营销投入等方式巩固大众品类竞争优势，同时积极开展优质品牌孵化/并购，以此切入中高端销售渠道、与优质供应商对接、以多品牌集团化方式做大做强。定位大众系列的国货珀莱雅/丸美凭借高质价比的产品、线上及下沉市场CS渠道扩张红利先机的把握、以及兼具场景化&数字化的创新营销方式，迅速在下沉市场做大规模，品牌认知度不断提升，在各自细分领域成长为领军品牌，具备通过自我孵化/并购成长为多品牌/多品类化妆品集团的潜质，建议积极关注。

风险提示：国内化妆品行业需求增长不及预期、品牌竞争加剧的风险。

一、百年资生堂：源于日本，制胜全球

1、资生堂简介：全球布局的化妆品巨头

“资生堂”取自中国《易经》，意为“至哉坤元、万物资生”。由福原有信于1872年创立，是日本第一家西式药房，并于1897年进入化妆品行业。2018年资生堂销售收入超万亿日元，高端系列日本市占率第一，销售渠道遍布全球120个国家和地区，销售包括护肤/彩妆/个护/香氛等不同种类的产品，实现了从大众到高端全覆盖。以自主研发为主、并购为辅，拥有、IPSA、CPB、NARS、、等超过40个知名品牌。

从渠道分布及产品构成来看，经过多年海外扩张，2018年日本市场收入占比42%，海外市场达到了58%，其中中国收入占比17%，超越美国成为第二大海外市场。从产品结构看，高端及香氛品牌合计收入占比高达54%，大众化妆品收入占比达31%。

从财务表现来看，在日本“失落的二十年”期间，其收入从1992年的5533亿日元增长至2018年的10948亿日元，年复合增速达2.7%。经调整后的净利润从1992年的160亿日元增长至2018年的650亿日元，年复合增速达5.5%。股价从1992年的1400日元增长至目前8600日元，总回报率达500%，同期日经指数回报率几乎为零。

2、成长史：从西式药房向化妆品巨头的腾飞

资生堂的发展可划分为五大阶段：1、初步转型化妆品（1872年至1927年）：从1897年第一瓶红色蜜露的正式发售，到1927年正式更名为株式会社资生堂，标志着公司完成了从西式药店向化妆品业务的转型。2、战后重生（1928年至1956年）：历经全球经济萧条以及二次世界大战的洗礼，在坚持品质化及多元化经营下，资生堂得以生存，并于1949年东京交易所上市，进入发展新时代。3、扩张期（1957年至1999年）：虽历经经济周期波动，但资生堂凭借强大原研实力强化自主产品开发打造明星爆品，通过全球化研发&生产基地建设、渠道扩张以及品牌并购，实现了规模扩张。4、业绩调整期（2000年至2013年）：管理层级繁冗、品牌老化、营销热情低，公司陷入低增长瓶颈。5、发展新阶段（2014年至今）：首任外部CEO鱼谷雅彦上任后在组织架构、研发、渠道、营销方面进行全面改革，增长提速，2017年收入首次突破一万亿日元。总市值自2014年初至今增长5倍。

1）从前身西式药店向化妆品业务转型

1872年福原有信在东京银座创立了日本第一家西洋式药店，他从中国《易经》的“至哉坤元，万物资生”一句中选取“资生”二字，取名“资生堂”，寓意大地浩瀚，承载孕育万物。1897年进入化妆品行业，第一款化妆水红色蜜露由此诞生；1927年更名为株式会社资生堂，福原信三担任董事长，公司实现了从西式药店向化妆品公司转型，而且在日本率先导入了美国流行的连锁经营模式。在品牌文化打造方面，首次出版时尚杂志《花椿》，开创日本先河，并透过全国性的连锁销售网络，向会员免费派发。

2）历经战争洗礼后跨入新时代

资生堂的发展并非一帆风顺，先后经历了全球金融危机、第二次世界大战等打击，二战期间化妆品作为23种奢侈品之一遭遇禁产，福原信三坚守品质，顺应形势，转产肥皂、牙膏、鞋油、钢笔、维生素等产品来维系企业生命。1949年战争结束后公司于东京交易所上市，而后步入全新发展时代。

3）本土领先+海外扩张，1960年后进入扩张期

A.外部环境：本土化妆品消费韧性强，占比不断提升。

20世纪60年代初至80年代末日本经济快速发展的近三十年时间里，日本两人及以上家庭化妆品的年消费支出增速平均维持在双位数水平。90年代中期后，虽然受经济下行影响化妆品消费增速放缓至个位数，但并没有出现类似珠宝首饰、奢侈品服饰、出境游等消费崩塌的局面，仍快于消费品整体增速。从占比来看，二人及以上家庭中，化妆品销售占总体消费支出的比例从1990年1%的水平提升至2018年的1.4%。

化妆品消费之所以能够表现出较强的韧性，我们认为原因在于：第一、女性就业率上升导致购买力增加：女性就业人数占全部就业人数的比例从1975年的36%持续提升至目前的44%。外出机会的增加，激发了女性消费者对化妆品的购买。第二、女性对化妆品的使用容易产生依赖感，一旦停止使用不仅肤质变差，心理亦会产生不安感。第三、功能升级和品类增加激发了女性消费者的购买欲望。多年来护肤品的功效从简单的保湿和美白增加到抗老、修复、紧致、提拉；产品种类也从简单的面霜增加至面膜、水乳、精华、眼霜、颈霜。而彩妆的创新和迭代更是层出不穷，从粉底液到隔离霜到气垫BB到遮瑕笔，从唇膏到唇釉等等。

B.公司坚持强研发打造明星爆品，进行渠道&生产研发基地的全球化扩张，通过并购的方式实现产品从护肤品向彩妆/香水领域扩张。

坚持不懈进行抗老、美白、抗皱等高阶功能研发。1984年首款通过发酵法获得的透明质酸量产成功、1990年成功提取美白精华熊果苷、1993年开发抗皱视黄醇配合制剂，并成功应用到其明星产品中。

渠道：全球化渠道扩张开启。1957年资生堂选择台湾为开发亚太市场的第一站；不久之后又向新加坡和香港进发。1962年资生堂的业务扩充至夏威夷；1965年涉足美国市场。1968年抵达欧洲首站意大利。1981年进军中国市场。

产品及供应链：因地制宜，打造本土化品牌。以中国为例，1993年中国北京工厂竣工，1994年中国专用产品欧珀莱发售，是第一个为其海外市场量身订造的品牌；2001年泊美作为资生堂开拓中国CS渠道的敲门砖正式推向市场；2006年悠莱诞生。

通过品牌并购丰富品类，并涉足目标市场。1986年至1999年，资生堂先后收购了法国高端护肤品牌凯伊黛（2014年出售给欧莱雅）巩固法国市场；后收购美国卓多姿、都柏林扩大在美国的影响力。

C.90年代日本经济遭遇危机，资生堂通过海外扩张缓解业绩压力

1991年至2000年这十年间，日本本土消费能力转弱，资生堂在本土收入表现不佳，但受益于其海外业务的快速扩张，使得整体收入呈现平稳增长态势，从1992年的5530亿日元增长至2000年的5970亿日元，年复合增速为1%。毛利率维持在66%左右，营业利润率提升至6%左右。

4）管理体制老化/效率低下，于2000年后陷入增长瓶颈

2000年至2013年间，资生堂的运营陷入了增长乏力的泥潭，对于营销缺乏热情导致品牌老化，而庞大的组织架构以及日本公司复杂的层级汇报机制使得公司运营效率下降。

期间资生堂总收入年复合增速仅为1%。调整后的净利润波动较为明显，2001年、2002年、2005年为亏损。毛利率随着产品的升级逐渐提升，从2001年的72%提升至2013年的75%，但由于管理效率低，SG&A费用率提升，因此2008年后营业利润率不升反降。

5）新任CEO带领资生堂迎来发展新阶段

2014年新任CEO鱼谷雅彦上任后，公司制定了长达六年的中长期发展战略“”。产品方面将以高档品牌事业为核心、发挥自有品牌及技术。供应链方面加强“日本制造”。渠道管控方面将加速实现数字化运营。同时加强海外高端品牌并购，加速成长为源于日本而制胜全球的国际化妆品集团。

改革取得了明显成效，2014年后业绩增速明显提升，集团收入从2014年的7620亿日元增长至2018年的10948亿日元，年复合增速达9.48%，经调整后净利润从2014年的271亿日元增长至2018年650亿日元，年复合增速达24.5%。同时在毛利率提升以及期间费用率下降影响下，经营净利润率亦明显提升至2018年的9.9%。资本市场表现突出，5年间总市值增长超过5倍。

二、艺术沉淀+科技创新+高效运营塑造竞争优势

资生堂能够从西式药房成长为化妆品巨头，其核心竞争要素总结为：极富艺术内涵的品牌形象、强大科技创新力、全球渠道及供应链强大管控力。

1、艺术沉淀提升品牌内核

在品牌创立之初，资生堂便十分注重构建与东方哲学和西方美学之间的紧密联系，塑造品牌独特调性。

2、强研发构建功能壁垒，美学设计赋予高级感形象

资生堂集团在产品研发和设计创新方面始终走在行业前列。最近20年其研发投入金额始终占收入2%以上，拥有包含化学/生物学/行为学在内的极为完善的研发创新体系，其在美白、抗老、去皱等高阶功能专利技术的开发方面始终处于行业领先地位，并利用分布在全球的9个研发中心因地制宜打造更适销的产品。外观设计方面，融合东西方美学精髓，低调且不失高级感。

1）研发体系完善，研发支出占收入比例保持在2%以上

在过去的20年里，资生堂研发支出占其收入比例保持在2%-3%之间，处于行业中等水平。2014年鱼谷雅彦上任后，研发投入力度加强，研发支出占收入的比例从2014年的1.8%提升至2018年的2.7%，研发支出金额也从2014年的140亿日元增长至2018年的291亿日元。根据其发展规划显示，2020年目标是将全球研究员人数扩充到1500名，把每年投入的科研经费所占营业额比例提高到3%。

资生堂的研发体系极为完善，包含了从原料开发到皮肤基础研究，甚至消费者行为研究等细分领域，处于业内领先地位。

2）百年研发历程，“黑科技”层出不穷

自1916年设立“化妆品部实验室”首次投入化妆品研发至今，资生堂集团拥有长达超过百年的化妆品研发历史，先后在美白、抗衰老、抗皱、防晒方面实现了关键的技术突破，多项独家成分为全球首创。

A.美白有效成分的开发是资生堂最具优势的领域之一：

B.抗衰老专利成分不断升级

C.防晒方面，旗下经典品牌安热沙及资生堂蓝胖子以无机防晒为主，干爽、透明、低敏，遇水后防晒力只增不减，几十年来经久不衰。其强大的防晒能力主要通过烷基化改性矿物粉末、硅乳化剂、油相增稠剂和非挥发的极性油脂来实现，同时应用-uv360技术，能够让防晒霜更均匀地附着在皮肤表面，减少防晒膜破洞的产生，让防护力更好的发挥。

3）“多枢纽体制”，以日本为核心，各研发基地灵活发挥地域特性

资生堂的研发中心分布在全球5个国家和地区，共计9处。其以日本的全球研发中心为轮毂，各地研发中心为轮辐，建立多枢纽体制。这些研发中心将根据所在国家和地区消费者的需求，进行灵活的有针对性的商品开发。如1994年/2001年/2006年专门针对中国市场发售欧珀莱/泊美/悠莱，当年均取得了良好的市场效果。

4）美学设计赋予产品高级感形象

经典外观，流传百年。1916年资生堂将发展重点由药业转向化妆品后，福原信三成立了创意部，主要负责制作海报、设计店铺以及外包装等，工作人员主要是美术学校的学生以及年轻的画家。其采用的设计基调是以优雅流畅的曲线为代表的西方新艺术风格，在此基础上融入东方装饰艺术，这种结合西方艺术与东方色彩的现代设计，成为精致优美的资生堂风格源头，并延续至今。

3、自创与并购互补，多品牌/多品类运作能力突出

资生堂在长达百年的历史中，通过自创以及并购的方式，覆盖40多个品牌，是日本市场品牌覆盖最为多元化的公司，构建了包含护肤、彩妆、香水、个护在内的全品类矩阵，满足了从高端到中档到大众的多层次消费需求。

1）高端品牌是业绩增长的主要推动力

在鱼谷雅彦“高端优先”的战略支持下，产品研发和营销资源向高端系列倾斜，高端品牌收入占比从2014年的34%快速提升至2018年的44%，2014年至2018年收入复合增速达16.6%，为近5年来资生堂所有品类中增速最快。旗下高端品牌主要包括自创的、CPB、IPSA、，以及收购的彩妆品牌NARS、、Laura 。

核心 品牌：自1897年创立至今已有122年历史，产品线丰富，覆盖洁面、护肤、彩妆等多品类，满足消费者对于美白、抗老、修复、紧致的高阶需求。其多款产品为销售爆款，如防晒功能的蓝胖子、红腰子精华、主打美白功能的小钢炮等。2014年至2017年该品牌收入年复合增速达15%，2018年增速提升至28%，收入规模达1670亿日元。

CPB：自1982年创立以来，CPB始终凝聚最先进的肌肤研究理论及最尖端的科技成分。作为护肤界首瓶以获得诺贝尔奖的“离子通道理论”研发的保养品，CPB经典殿堂级抗老奢品—金致乳霜拥有集滋润、修护、美白、紧实、抗皱、预防老化等功效于一体，多年来保持畅销。2014年至2017年该品牌收入年复合增速高达33%，2018年收入同比增长22%至1220亿日元。

IPSA：2014年至2018年收入年复合增速高达35%，2018年销售收入达280亿日元，同时该品牌营业利润率高达30%+，其中流金岁月美肤水、美肌液以及四色彩妆盒备受欢迎。

通过并购补高端彩妆短板：资生堂所并购的高端品牌主要为欧美高端彩妆，如2000年并购的美国彩妆品牌NARS、2010年并购的高端矿物彩妆品牌 Bare 、2016年并购的Dolce & 彩妆护肤线、以及以底妆出名的高端彩妆品牌Laura 。同时亦于2015年并购了高端香水品牌Serge ，2016年并购了奢华抗衰老护肤品牌。

在研发及营销资源向自主高端品牌倾斜以及并购高端彩妆品牌的影响下，近年来资生堂集团高端线在日本市占率持续提升，从2013年的17.7%提升至2018年的21.2%，目前位列日本高端护肤市占率第一。

2）大众系列：优质低价、功能全面、区域性销售为主

与资生堂高端和香氛系列全球销售不同，旗下的大众系列呈现明显的区域特征，限定在亚洲区域内销售，我们认为原因在于东方人的肤质与西方人有明显差异所致。以中国区为例，大众化妆品部门曾经是资生堂深入中国市场的一种积极表现，比起它的竞争对手，资生堂为中国本土市场研发的品牌更多，包括欧珀莱、泊美、悠莱等。

大众产品线功能完备，能够基本满足亚洲消费者美白、防晒、敏感修复、保湿的所有诉求。其中主打防晒的（遇水防晒效果增强，不油不腻不反光）、主打胶原蛋白护肤的销售火爆，另外有第一美白王称号的HAKU、心机彩妆、主打敏感肌修复的d 亦备受年轻消费者欢迎。

4、2014年后加强营销投入，场景化数字营销/明星代言齐发力

在保守的经营策略下，资生堂2014年前对于营销投入较为谨慎，销售费用率明显低于竞品欧莱雅和雅诗兰黛。欧莱雅在营销方面采用激进的策略，包括产品的宣传和流量明星的运用，皆采用高举高打的手法。2014年资生堂新任CEO鱼谷雅彦上任后，公司加强品牌宣传力度，包括举办线下大型品牌体验活动、加强与流量明显合作代言、积极运用社交媒体进行品牌传播等。自2014年后营销费用占收入的比例持续提升。

1）举办线下艺术体验活动，强化品牌文化

2017年在日本的御船山乐园首次携手 举办天神之森艺术展。推广其新护肤系列“WASO”，在会场中开设了特别的茶室，参观者可以品尝到“WASO”成分的5种主要材料(胡萝卜、枇杷叶、豆腐、白木耳、蜂蜜）制作而成的独特茶品。

2019年5月在新加坡星耀樟宜核心景观位置开设冠以“资生堂”之名的室内园林“资生堂森林谷”。让旅行者能够亲身感知资生堂赖以生存的美丽哲学，在极致的感官体验中重新定义生命之美，从而与资生堂建立更加深层次的联系。

2）聘请与品牌定位相符的代言人

CPB代言人选择多为知名度高、气质佳的国际知名女星。2011-2017年全球代言人为好莱坞四小花旦之一阿曼达·塞弗里德，2018年全球代言人为奥斯卡奖提名女演员菲丽希缇-琼斯。亚洲方面，2012年曾签下周迅作为亚洲区品牌大使，为其拍摄了《Find the key》微电影；2018年9月，签约著名女演员章子怡为全球品牌大使，其美丽、温暖和豁达的形象，以及在表演事业上取得的成就和华语圈的影响力，与CPB品牌的内涵“智慧、精致、不妥协”相契合。

资生堂品牌在中国推广则选择中国顶级流量明显进行年轻化市场渗透。彩妆领域，邀请当红实力女演员唐嫣出任中国区彩妆代言人，针对明星产品红妍肌活精华（红腰子），邀请知名演员黄轩作为代言人；针对20-30岁左右的年轻人入门级护肤品牌WASO青春日和系列，则一改资生堂过去低调内敛的风格，选择当红人气偶像范丞丞作为代言人，借助其在选秀节目《偶像练习生》中积累起来的粉丝流量、作为范冰冰弟弟的话题性，为品牌带来关注度。

3）数字化赋能社交电商营销

“明星引流+社交电商话题引爆+天猫同步上新”成为资生堂数字化营销惯用的打法。资生堂在今年4月份推出2019全新彩妆，其在营销理念上创造性的提出了具有高度定义性的推广主题“这才是日妆”，邀请陈漫，周洁琼，田沅，小岛阳菜制作妆感大片，同时借助海量KOL在微博、抖音、小红书下沉种草，天猫同步进行新品发售。活动举办期间全网曝光声量近3亿，正向口碑爆棚，吸引了路人粉这种免费流量为品牌发声，429天猫品牌日当天资生堂成交4633万元，其彩妆产品登顶天猫高端彩妆销量第一。

5、自建生产基地，确保品质领先

目前资生堂在全球拥有13个生产基地，其中日本国内有4家工厂，其他生产基地分布在中国、东南亚、欧洲以及美国等。从建设历程来看，1975年及1983年先后在日本的挂川及久喜建造制造工厂。同时为了更好的突破欧美市场，于1991年在欧洲设立首个生产基地。中国方面，1981年进入中国市场，1993年及1999年北京及上海工厂相继竣工。当前资生堂集团意识到日本国内和亚洲市场对于“日本制造”产品的强烈需求，计划将在福冈和大阪两处新建工厂，同时提升原日本三家工厂的产能和员工人数。

6、渠道全球分布，积极数字化转型

1）拥有强大的全球渠道开拓能力

资生堂从1957年选择台湾为开发亚太市场的第一站之后向新加坡和香港进发；60年代起开始涉足欧美市场；80年代起进入中国。90年代中后期受日本本土经济低迷影响，资生堂加速了海外扩张势头，其海外销售占比从1996年的11%提升至的59%。其中中国是其海外的第一大市场，19H1收入占比达到19.1%，超过了美国11%的占比。

2）渠道分布与产品定位相契合

资生堂集团高端和大众产品的渠道分布有着明显区隔。以中国为例，高端产品线中有80%左右的收入来源于中高端百货渠道，约有不到20%收入来源于电商渠道，购物中心和丝芙兰渠道占比接近10%。大众品牌则主要入驻商超、CS渠道，以及线上渠道。如ZA入驻商超/CS/低端百货；泊美以屈臣氏为主；悠莱渠道没有电商渠道，线下渠道分布在四五线城市3000多个CS店。安热沙主要分布在屈臣氏渠道，怡丽丝尔布局中高端百货和购物中心。

资生堂在中国地区结合不同渠道特征以及产品定位，进行差异化管理。

三、对中国化妆品品牌的借鉴意义

1、行业空间大，但运营难度将加大

目前人均化妆品消费金额是海外发达国家的七分之一，且随着国内人均收入水平的持续增长，以及消费代际切换带来的消费观念的变革，化妆品未来行业的增长空间仍然巨大，但运营难度也在加大。

2、国产品牌路在何方

产品的生命周期有限，但原研成果的生命周期是无限的，目前国产品牌最重要的是提升研发能力。目前国内热销的国产面膜、气垫BB霜、安瓶并没有改变产品的功能，只是产品的外部呈现形态发生了变化，或者使用方式上更加方便，缺乏独有的配方工艺，研发壁垒较低，很容易被竞争对手以更便宜的价格或者更好的宣传方式所超越。因此，加强原研实力，推出更多拥有专利权的研发成果是目前国内品牌的当务之急。

通过并购布局中高端是现阶段比较可行的方式。大众及高端化妆品在渠道、营销、供应链环节是区隔的，国内的大众品牌若想涉足中高端领域，需要长时间的品牌积淀以及大量的资金投入，可谓困难重重。在多品类运营方面，依靠护肤品起家的品牌如珀莱雅、丸美等虽然已做到了国内龙头地位，但向彩妆领域渗透仍存在较大难度。供应链方面，高端品牌的合作供应商均为规模较大的龙头企业，品质和交期均有保证，大众品牌很难触及。在渠道方面，内资品牌主要是电商以及线下的KA和CS渠道为主，百货及购物中心基本被高端品牌垄断。因此，通过并购定位中高端的品牌，切入新渠道、对接优质供应商对接、进行集团化发展是内资品牌做大做强的有效途径。

在本土品牌中，定位大众系列的国货珀莱雅/丸美凭借高质价比的产品、线上及下沉市场CS渠道扩张红利先机的把握、以及兼具场景化&数字化的创新营销方式，迅速在下沉市场做大规模，品牌认知度不断提升，在各自细分领域成长为领军品牌，我们认为二者具备通过自我孵化/并购成长为多品牌/多品类化妆品集团的潜质，建议积极关注。

四、风险提示

国内化妆品消费需求增速放缓品牌竞争加剧

END

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

刘丽 对外经济贸易大学会计学硕士，2011-2015年就职于国美控股集团投资部，2015-2017.7太平洋证券服饰纺织行业分析师，2017年8月加入招商证券。